Frenkel, Roberto. LAS POLÍTICAS ANTIINFLACIONARIAS EN AMÉRICA LATINA. CEDES, Buenos Aires, Argentina. 1995. p. 20.  (Economía: Nº 112)
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	Documento CEDES/112
	Serie Economía

LAS POLÍTICAS ANTIINFLACIONARIAS EN AMÉRICA LATINA

Roberto Frenkel

	El Area de Economía del CEDES agradece el apoyo a la investigación de IDRC (Canadá), SAREC (Suecia) y Mellon Foundation (Estados Unidos).

	CEDES
	Buenos Aires, 1995

Introducción.

	América Latina tiene una extensa historia de inflación. Entre los años cincuenta y mediados de los años setenta la región fue el territorio de la "inflación crónica latinoamericana" (inflación persistente con tasas anuales de dos dígitos). De los años setenta en adelante se sumaron a esa experiencia regional importantes casos de procesos prolongados de alta inflación (inflación persistente con tasas anuales de tres y cuatro dígitos) y también algunos episodios de hiperinflación (procesos de aceleración explosiva de la tasa de inflación). 
	En los años noventa hubo un descenso generalizado de las tasas de inflación que tenía al Brasil - hasta mediados de 1994 -  como la más significativa excepción. La economía brasileña se sumó a la tendencia de sus vecinos con la aplicación de la última fase del Plan Real, en julio de 1994. Desde entonces la inflación del Brasil se mantuvo en tasas relativamente reducidas. Esta experiencia parecía confirmar que América Latina había logrado finalmente dejar atrás sino la inflación, al menos las manifestaciones más extremas del fenómeno. Sin embargo, la crisis mexicana en diciembre de 1994 y la reaceleración de la inflación a que dio lugar muestran que el problema continúa ocupando un lugar importante en la agenda regional y renuevan el interés y la discusión de las políticas de estabilización.  
	La experiencia latinoamericana en políticas antiinflacionarias no es menos extensa y variada que el propio proceso inflacionario. Sin exagerar puede decirse que objetivos antiinflacionarios fueron parte de casi todos las políticas desarrolladas, sea como foco principal de la misma o como una de sus componentes importantes. En este trabajo nos proponemos explorar esa abigarrada experiencia - particularmente la más reciente - en una forma que sea de interés para un lector poco familiarizado con las particularidades de las economías latinoamericanas. 
	La experiencia latinoamericana en políticas antiinflacionarias incluye algunos éxitos y varios fracasos. Ambas clases de experiencias merecen ser tomadas en cuenta, pues lecciones útiles pueden derivarse de ambas y de su análisis comparado. Por ejemplo, es posible extractar del mismo un conjunto de elementos que el análisis de los casos sugiere esenciales para la estabilización. Se trata, en primer lugar, de condiciones que se han satisfecho en todos los casos exitosos. Además, son aquéllas a cuyas fallas puede atribuirse la explicación principal de los fracasos. Las condiciones se refieren al cierre del desequilibrio en las finanzas del sector público, al cierre del desequilibrio en las finanzas externas agregadas de la economía y a la coordinación de expectativas y decisiones de precios y salarios en torno de una tasa de inflación baja. Estas condiciones constituyen el tema principal de este trabajo.
	Quizá sea redundante comentar que la satisfacción de las condiciones que la experiencia sugiere necesarias no es garantía del éxito de una política antiinflacionaria. Esta observación es válida en realidad para toda política económica, pero parece particularmente relevante en el caso de las políticas de estabilización porque en éstas siempre se encuentran algunos ingredientes específicos del país y de las circunstancias políticas que se atraviesan cuando la estabilización es encarada. Si toda política económica tiene un elemento de arte, la política de estabilización parece tenerlo en mayor proporción, probablemente por el rol tan importante que juegan en ella las expectativas y la credibilidad.
	 Las condiciones de la estabilización son discutidas de acuerdo a tres criterios diferentes acerca de los objetivos de la política: reducir perceptiblemente la tasa de inflación, sustentar durablemente una tasa de inflación baja y lograr un contexto macroeconómico - del cual la estabilidad es parte - favorable al crecimiento. Estos objetivos no son idénticos. El último incluye el segundo y éste al primero. Pero existen conflictos entre las condiciones más favorables para reducir la inflación en el corto plazo y las condiciones mejores desde la perspectiva de la sustentabilidad y el crecimiento.  
	Con el primer criterio apuntamos a las condiciones mínimas que hacen posible una reducción significativa de la tasa de inflación en el corto plazo. ¿Qué muestra la experiencia latinoamericana como condiciones imprescindibles para lograr una reducción efectiva de la tasa de inflación? 
	El segundo criterio se enfoca sobre las condiciones de la sustentabilidad de la estabilidad en plazos más prolongados. ¿Cuáles son las condiciones necesarias para sostener en el tiempo las tasas de inflación bajas logradas en el primera fase del programa? Estos dos criterios privilegian el análisis de los equilibrios macroeconómicos fundamentales y los mecanismos de coordinación de expectativas y decisiones de precios. 
  	El tercer criterio plantea el problema más complejo porque apunta a la relación entre la política de estabilización y el crecimiento. Cada política de estabilización tiende a determinar cierta configuración macroeconómica -un patrón de precios relativos y tasas de interés, una estructura del gasto y del financiamiento del sector público y una estructura del sector externo- que subyace detrás de los equilibrios macroeconómicos fundamentales. Si diferentes configuraciones macroeconómicas son sustentables, algunas pueden ser más favorables al crecimiento que otras. En consecuencia, cabe interrogarse acerca de las mejores alternativas de la política de estabilización desde la perspectiva del crecimiento.  
	Nuestra presentación de los temas se facilita colocando esta última cuestión en primer lugar. En los puntos siguientes discutimos el cierre de la brecha fiscal, el cierre de la brecha externa y los mecanismos de coordinación, entre los que dedicamos mayor atención a la política cambiaria.  

I. Estabilidad y crecimiento.
	
	Pocas aseveraciones son menos controvertidas que la que dice que la estabilidad es una condición necesaria del crecimiento sostenido. En América Latina, la "década perdida" de los años ochenta constituye una ilustración dramática de los efectos negativos de un prolongado período de inestabilidad. La comparación de la tasas promedio de crecimiento y de inflación de América Latina antes y después de la crisis de la deuda señala claramente la correlación negativa entre crecimiento e inflación. También se observa la misma correlación al comparar las tasas de crecimiento individuales de países latinoamericanos en la década de los ochenta: las mayores tasas de crecimiento se experimentaron en países como Chile y Colombia, que exhibieron las menores tasas de inflación y no experimentaron procesos de alta inflación del tipo de los observados en Argentina, Brasil y México.
	Un estudio reciente sobre el desarrollo de ocho economías de alto crecimiento del Este de Asia ha destacado nuevamente el punto y ha renovado la discusión sobre las condiciones del crecimiento. Esos países nunca experimentaron inflaciones del orden de las latinoamericanas ni distorsiones de precios relativos semejantes a las observadas en la región.
	El foco del estudio mencionado son la condiciones específicas y diferenciales que explican las altas tasas de crecimiento de los países del Este de Asia. Además de la estabilidad, el trabajo identifica un rol importante de políticas industriales selectivas y de promoción del desarrollo - fiscales, comerciales, financieras, tecnológicas y educativas - particularmente en Japón, Corea y Taiwán. Sin embargo, sus conclusiones de política no alientan reproducir dichas orientaciones en otras partes. Esta conclusión se funda en dos argumentos. Uno, las intervenciones en los países del Este de Asia fueron redundantes - el estudio sostiene que resultados similares en materia de crecimiento se hubieran verificado aún en ausencia de dichas políticas. Dos, esas intervenciones no son replicables porque eran contingentes de condiciones específicas de los países y del momento en que fueron desarrolladas. 
	La publicación del East Asian Miracle dio lugar a un debate focalizado principalmente en las características de las políticas industriales. Los comentarios críticos de las conclusiones del Banco Mundial afirman que las intervenciones fueron esenciales en los casos estudiados y generalizan esa observación afirmando que son en cualquier caso imprescindibles para el desarrollo sostenido. Más allá de esta controversia respecto de las características y replicabilidad de las políticas industriales, el debate alrededor del crecimiento en el Este de Asia - en contrapunto más o menos explícito con experiencias menos exitosas como las latinoamericanas - ha permitido sedimentar un conjunto de lecciones cuya aceptación es más o menos universal entre los participantes del debate. Precisamente por ser más consensuales quedan frecuentemente tácitas en la discusión. 
	Una de esas lecciones se refiere precisamente al rol de la estabilidad como condicionante del crecimiento. Algunas características específicas de la estabilidad se ponen de relieve cuando ésta es concebida como condición de largo plazo necesaria para el desarrollo. Lo que se destaca desde esta perspectiva es su rol favorable en relación con la inversión, el ahorro y la eficiencia asignativa. La estabilidad implica, en primer lugar, una tasa de inflación baja y estable. La predictibilidad de la inflación está asociada a la estabilidad de su tasa y ésta a su magnitud, pues la varianza de la tasa de inflación está correlacionada con ella. En segundo lugar, la estabilidad de los precios relativos. Se enfatiza, particularmente, la estabilidad del tipo de cambio real, en su rol de orientar adecuadamente a largo plazo la asignación de la inversión. 
	La inestabilidad deteriora la efectividad de las políticas de desarrollo a través de los mismos mecanismos que afectan negativamente el ahorro, la inversión y la eficiencia en la asignación. Por ejemplo, la efectividad de la política comercial es función de la estabilidad del tipo de cambio real; la de una política de crédito y tasas de interés es función de la magnitud y estabilidad de la tasa de inflación; la efectividad de los incentivos tributarios depende de la estabilidad de los precios relativos. 
	Otra lección de aceptación más o menos consensual destaca la importancia de tasas de inversión elevadas. En el East Asian Miracle, por ejemplo, la inversión explica la mayor proporción del aumento de productividad. Se asigna un rol fundamental a la inversión en capital físico y también al gasto en educación - la inversión en capital humano. En el largo plazo altas tasas de inversión tienen como requisito altas tasas de ahorro doméstico. Algunos analistas sugieren que las tasas altas de ahorro e inversión tienden a producirse como resultado endógeno del propio proceso de crecimiento. Sin embargo, la inversión en capital humano, por el carácter de bien público del producto, es considerada exógena y responsabilidad principal de la política pública. Adicionalmente, se destaca un rol importante de la inversión pública, no solo como componente esencial de la acumulación de capital físico y humano, sino como instrumento contracíclico frente a shocks adversos.
	La tercera lección se refiere a la orientación exportadora del crecimiento. En seguida volveremos sobre este punto desde el punto de vista de la sustentabilidad macroeconómica externa del proceso, pero aquí queremos destacar la relación entre el comercio exterior y el aumento de la productividad. El principal argumento respecto de la orientación exportadora del crecimiento se funda en que la exposición de las firmas locales a los mercados internacionales es la mejor forma conocida de inducir aumentos acelerados de productividad. La orientación exportadora se concibe como requisito esencial del aumento sostenido de productividad. 
	 Es interesante señalar que la controversia acerca de las políticas industriales se focaliza en los incentivos que deben darse a la firma para lograr ese objetivo. La controversia se refiere a incentivos adicionales a los provistos por los precios relativos y las tasas de interés de mercado. Pero, en cambio, se da generalmente por entendido que existe una matriz básica de precios relativos favorable a la exportación. Esto implica, a lo menos, un tipo de cambio real que no desaliente exportaciones y que se mantenga estable como señal de largo plazo para la asignación de recursos. Entre quienes promueven las políticas industriales, algunos contraponen dichas políticas y el tipo de cambio real, argumentando que el tipo de cambio depreciado (salarios en dólares bajos) es ineficiente vis-á-vis el crecimiento de la productividad inducido por las políticas de promoción. El punto debe ser tomado con cuidado pues esta discusión involucra en cada caso la explicitación del tipo de cambio real sustentable a largo plazo. Sin embargo, más allá de la discusión caso a caso, lo cierto es que en ninguna experiencia del Este de Asia se vivieron episodios de apreciación cambiaria importante, semejantes a los experimentados en Argentina y Chile a finales de los años setenta y comienzos de los ochenta y a los observados los últimos años en México y Argentina y más recientemente, en Brasil.
	Las lecciones enumeradas, derivadas principalmente, como ya indicamos, del análisis de varios casos del Este de Asia y de su contraste con otras experiencias de desarrollo menos exitosas, pueden tomarse como criterios de crecimiento para evaluar las configuraciones macroeconómicas de la estabilización. 
	A los criterios enumerados pueden adicionarse otros, que también se destacan cuando la estabilización se mira con una perspectiva de crecimiento. Estos se refieren a características de los equilibrios macroeconómicos que subyacen la estabilización. Como veremos enseguida, ésta requiere en cualquier caso el cierre simultáneo de las brechas externa y fiscal. Además, la perduración de la estabilidad requiere también que esas condiciones sean sustentables. Pero el criterio de crecimiento sugiere algunas características más específicas. 
	En relación sector externo de la economía, el criterio sugiere una configuración de las finanzas externas que posibiliten la estabilidad del tipo de cambio real en un nivel favorable para la diversificación de las exportaciones. El criterio puede desdoblarse en dos: uno, la estabilidad del tipo de cambio real; dos, el nivel del tipo de cambio favorable a las exportaciones actuales y potenciales. El criterio de estabilidad del tipo de cambio real determina que la estructura de largo plazo del sector externo debería tender a equilibrarse por los flujos comerciales, con relativa independencia de los movimientos de capital. Es un criterio de por sí más exigente que el de sustentabilidad financiera externa, pues este último podría satisfacerse - al menos entre ciertos límites de volatilidad de los flujos de capital - con un tipo de cambio real y un comercio exterior suficientemente flexibles. El criterio de desarrollo acerca del nivel competitivo tipo de cambio real es aún más exigente, pues tiende a excluir también estructuras de largo plazo del comercio exterior basadas en la especialización de la exportaciones en algunos recursos naturales: la configuración que se denomina en ocasiones de "enfermedad holandesa". 
	En la práctica de la política de estabilización frecuentemente no existen grados de libertad suficientes para que la política determine ab-initio el tipo de cambio real adecuado según los criterios de crecimiento y sustentabilidad. Además, la ejecución de la política bien puede basarse - así ha ocurrido en muchos casos - en una disponibilidad transitoria de recursos financieros externos. Esto plantea problemas de transición en el desarrollo de la política de estabilización - entre una primera fase focalizada en objetivos antiinflacionarios de corto plazo y las fases siguientes, más orientadas a la sustentabilidad y el crecimiento - que serán discutidos más adelante. 
	En relación a la estructura de las finanzas del sector público, el criterio de crecimiento sugiere también condiciones más exigentes que el cierre de la brecha fiscal necesario en cualquier caso para viabilizar la reducción de la tasa de inflación. Más allá de su fase inicial, la sustentabilidad macroeconómica de la estabilidad supone un estado permanente de las finanzas públicas que no implique presiones excesivas en los mercados financieros locales. Pero algo más es requerido por el criterio de crecimiento: la holgura fiscal necesaria para que la política económica cuente con grados de libertad suficientes para recomponer la inversión pública, encarar la inversión en educación y salud y aplicar otras políticas de incentivo al desarrollo. En consecuencia, el criterio pone el acento principalmente en la recuperación y consolidación de una tributación permanente. 
	En la práctica de las políticas de estabilización, otros ingresos fiscales - tales como los originados en medidas fiscales de emergencia, los provenientes de privatizaciones y el crédito externo - contribuyen a viabilizar del lado fiscal la ejecución de una política. Pero el criterio de crecimiento sugiere que estos ingresos fiscales deberían ser un puente en el proceso de recuperación de la capacidad tributaria. Esto también plantea, aquí en el plano fiscal, problemas de transición entre fases de la política de estabilización.

Una mirada sobre las estabilizaciones latinoamericanas desde la perspectiva del crecimiento.

	Las experiencias vigentes de estabilización son aún relativamente cortas, particularmente en los casos de los países más grandes de la región. Además, en varios países el proceso de estabilización está dominado por ostensibles problemas de sustentabilidad.  Sin embargo, observaciones interesantes desde el punto de vista del crecimiento pueden de todas maneras extraerse de los principales casos regionales, si el análisis se enfoca, como hacemos a continuación, en las tendencias que muestran las variables discutidas arriba. Para concentrarnos en el criterio de crecimiento, debemos en hacer momentánea abstracción de los problemas de sustentabilidad que presentan algunas de las experiencias. 
	Las configuraciones macroeconómicas más afines con los criterios discutidos arriba se observan en Chile y Colombia. Estas economías tienen un rasgo común en haber superado ya a mediados de los años ochenta las principales consecuencias de la crisis de la deuda. Ambas exhiben desde entonces tasas relativamente altas de crecimiento en contextos de inflación moderada para los estándares latinoamericanos. Tienen también en común no haber sufrido en los ochenta procesos de alta inflación como los de Argentina, Brasil y México - la tasa nunca superó el 30% anual. Esto posibilitó la aplicación de políticas antiinflacionarias graduales. Junto a preservación del equilibrio fiscal, las políticas macroeconómicas intentaron preservar - con mayor o menor éxito - el cierre de la brecha externa logrado a mediados de la década y la defensa de la competitividad externa. Aunque en los años noventa el tipo de cambio real tendió a apreciarse en ambas economías como en el resto de la región, el fenómeno fue menos agudo que en México y Argentina. En estos años, frente a los ingresos masivos de capital, Chile y Colombia tuvieron políticas activas de defensa del tipo de cambio real y la competitividad externa. Estas combinaron la flotación entre bandas del tipo de cambio nominal -sobre trayectorias indexadas según el diferencial entre inflación local e internacional-,  controles sobre los movimientos de capital de corto plazo y políticas de esterilización tendientes a permitir una política monetaria activa. Estas políticas no fueron completamente efectivas y la defensa del tipo de cambio real conflictuó en el corto plazo con el objetivo antiinflacionario. Pero la configuración macroeconómica resultante es más favorable al crecimiento que en otros casos. Las tasas de inversión y ahorro nacional crecieron en los ochenta, hasta recuperar a fines de la década niveles similares (Colombia) o superiores (Chile) a los anteriores a la crisis. En Colombia, en los años noventa, la tasa de inversión y ahorro total se estabilizó, pero aumentó significativamente la tasa de inversión real. En Chile, en el mismo período, las tasas de inversión y ahorro nacional continuaron aumentando. El caso de Chile es el más destacado porque en los años noventa, en el contexto de fuertes ingresos de capitales, el aumento de la tasa de "ahorro externo" financió principalmente el incremento de la tasa de inversión, en particular contraste con lo observado en México y Argentina, donde el incremento del ahorro externo contrapesó una reducción de la tasa de ahorro nacional.

 	En México el programa de estabilización data de fines de 1987. La situación más reciente es bien conocida. La devaluación de diciembre de 1994 fue seguida de una corrida cambiaria y de la flotación del peso mexicano. Como resultado el tipo de cambio nominal peso/dólar se duplicó y la inflación volvió a acelerarse luego de siete años ininterrumpidos de ejercicio de la política antiinflacionaria. Hoy resulta para todos evidente que la estabilidad que mostraba la economía mexicana tenía un serio problema de sustentabilidad derivado de la fragilidad del cierre del desequilibrio de las finanzas externas. Con la ayuda de un paquete oficial de rescate de gran magnitud - financiado por el gobierno de los Estados Unidos y el FMI - las política económica mexicana ha estado concentrada en estabilizar el mercado cambiario y mantener al día los pagos externos. Mientras el foco de la política está en el ajuste externo, los objetivos antiinflacionarios no tienen todavía un lugar explícito en la agenda prioritaria de las autoridades mexicanas. Sin embargo, a los fines de este trabajo, podemos hacer abstracción de los problemas de sustentabilidad macroeconómica y de la crisis reciente para evaluar la estabilización mexicana desplegada entre 1988 y 1994 con la óptica esbozada arriba. Lo hacemos enseguida, conjuntamente con el caso argentino.
	El programa de estabilización vigente actualmente en Argentina fue lanzado en 1991. El desarrollo del programa mostraba hasta el año pasado, como el mexicano, un problema de sustentabilidad ocasionado por el creciente déficit externo de cuenta corriente financiado con ingresos de capital potencialmente volátiles. Probablemente por esta causa Argentina fue la economía latinoamericana más afectada por los efectos de la crisis mexicana sobre las corrientes de capital. En el primer semestre de 1995 la economía no solo no recibió los flujos de capital necesarios para financiar el déficit corriente sino que perdió parte de sus reservas por una salida neta de capital. La contracción de los activos financieros del público en el sistema bancario colocó el sistema financiero al borde de una crisis generalizada e indujo la recesión. Las reservas se estabilizaron merced a un paquete de créditos oficiales - del FMI, el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo - y préstamos de otras fuentes negociados por el sector público. Para evaluar con criterios de crecimiento las características del programa de estabilización vigente en Argentina en los años noventa debemos también, como en el caso mexicano, hacer abstracción de la crisis reciente y de los problemas de sustentabilidad. 
	 Pese a que México experimentaba hasta 1994 y Argentina muestra hasta ahora tasas de inflación que se ubican entre las menores en América Latina, varios aspectos de las configuraciones macroeconómica de la estabilidad no responden a las condiciones de crecimiento delineadas arriba. En primer lugar, los precios relativos. El tipo de cambio se apreció considerablemente en ambas economías. Esta apreciación se conjugó con reformas tendientes a liberalizar las importaciones y reducir la protección de las actividades domésticas para producir abultados déficit comerciales y de cuenta corriente que no enfrentaron dificultades de financiamiento sino hasta recientemente. Cabe recordar que México y Argentina, en ese orden, fueron los principales destinatarios latinoamericanos de los importantes flujos de capital característicos del período 1991-94. La apreciación del tipo de cambio, en la medida que aparentaba ser sustentable por la continuidad de los flujos de capital, tendió a orientar la inversión hacia servicios y otras actividades no comercializables. En segundo lugar, las tendencias de la inversión y el ahorro. Si bien las tasas de inversión se incrementaron respecto a los deprimidos niveles del período previo de alta inflación, las tasas de inversión del período de estabilidad son relativamente reducidas en una comparación internacional y no alcanzaron a recuperar los niveles previos a la crisis de la deuda. Las tasas de ahorro nacional, que habían caído a lo largo del período de ajuste externo e inestabilidad de los años ochenta, experimentaron una reducción adicional en el reciente período de estabilidad. En ambas economías, el aumento del "ahorro externo" - el déficit de cuenta corriente - financió un aumento significativo de la tasa de consumo junto al incremento de la tasa de inversión. 
	Estas características de la configuración macroeconómica de las estabilizaciones mexicana y argentina recientes se encuentran también en las políticas de estabilización de Chile y Argentina de finales de los años setenta y comienzos de los ochenta. Los casos en conjunto sugieren que la prolongada fijación del tipo de cambio nominal en contextos de fuertes ingresos de capital, combinada en las cuatro experiencias con políticas de apertura comercial y financiera, tiende a generar una significativa apreciación del tipo de cambio y fuertes expansiones del consumo y las importaciones. La configuración macroeconómica que surge de estas políticas de estabilización es negativa para el desarrollo, más allá de los problemas de sustentabilidad que presentan.
	Tampoco el equilibrio fiscal de las estabilizaciones recientes de México y Argentina se ajusta a las condiciones de crecimiento. En ambos casos la inversión pública había caído dramáticamente en los ochenta y no hubo recuperación en los años de estabilidad. El cierre de la brecha fiscal dependió en buena proporción de ingresos masivos por privatizaciones viabilizadas por los flujos de capital. En Argentina, en particular, con el agotamiento de las privatizaciones y la retracción de los flujos de capital, el déficit fiscal tiende a regenerarse. 
	México tuvo muy bajas tasas de crecimiento a lo largo de todo período de estabilidad. En el caso argentino, hubo una fuerte expansión de la demanda en la primera fase del programa y el producto creció rápidamente, particularmente en 1991 y 1992, desde el deprimido nivel de 1990. Pero la tasa de desempleo aumentó de 6.5% a 12% en la fase expansiva, hasta 1994, y ascendió a 18.6% en 1995.

	En Brasil, la mayor economía de la región, la fase antiinflacionaria del Plan Real se aplicó en julio de 1994. La estabilización es muy reciente para ser evaluada con un criterio de crecimiento. Sin embargo, cabe mencionar aquí que en su primer y único año de vigencia el proceso experimentó en forma más abrupta y acelerada los síntomas de México y Argentina: apreciación cambiaria significativa y boom del consumo y las importaciones. El programa brasileño, como veremos más adelante, enfrenta significativos problemas de sustentabilidad.

	Bolivia es una economía pequeña con un período reciente de estabilidad relativamente extenso. La estabilización data de la segunda mitad de 1985. Desde entonces la tasa de inflación se mantuvo reducida -menos de 20% anual- y se ubicó en un dígito en los últimos años. La tasa de crecimiento de los años ochenta no superó el crecimiento poblacional y solo lo superó ligeramente en los noventa. La configuración macroeconómica de la estabilización boliviana es peculiar. Significativos déficit externo y fiscal - del orden de cinco puntos porcentuales del PBI - persistieron desde 1987 en adelante. El cierre de las brechas externa y fiscal ha sido viabilizado desde entonces por un flujo continuado de crédito internacional multilateral. La sustentabilidad depende crucialmente de este flujo. Por otro lado, el tipo de cambio real bilateral respecto del dólar tendió a sostenerse estable. En los noventa, el tipo de cambio real multilateral respecto a los países vecinos - sus principales socios comerciales - se depreció a raíz de la apreciación de sus monedas. En lo relativo al comportamiento del ahorro y la inversión, la tasa de inversión agregada se elevó respecto del deprimido nivel de la hiperinflación, pero debido principalmente al aumento de la inversión pública. La tasa de ahorro privado, que había caído durante el período de crisis, tendió a estabilizarse en un nivel muy inferior al que mostraba a comienzos de los ochenta. 
	En la discusión de las relaciones entre estabilidad y crecimiento, el caso boliviano puede ser citado como ejemplo de que la estabilidad duradera no es suficiente para garantizar el crecimiento sostenido. La inversión y el ahorro privados no han respondido a los incentivos proporcionados por un contexto de estabilidad, apertura comercial y liberalización y apertura del mercado financiero. A diferencia de México y Argentina, no parece que en Bolivia esto pueda atribuirse a un sesgo adverso en los precios relativos. En particular, la política de estabilización boliviana consiguió conciliar el objetivo antiinflacionario con la estabilidad del tipo de cambio real, eludiendo el problema de precios relativos "incorrectos" generado en el proceso de estabilización. En relación al tema de este trabajo, esto constituye un caso interesante de manejo de la política cambiaria que será comentado más adelante. 

II. Las condiciones de la estabilización.

	Ya hemos mencionado que la experiencia latinoamericana indica tres condiciones necesarias para una política de estabilización eficaz: el cierre de la brecha fiscal, el cierre de la brecha externa y la coordinación de expectativas y decisiones de precios y salarios en torno a una tasa de inflación baja. En lo que sigue precisamos y desarrollamos cada una de estas condiciones ilustrando los argumentos con menciones de los casos que los fundamentan.

El cierre de la brecha fiscal.

	La estabilidad de los mercados monetario y financiero, cualquiera sean las reglas de las políticas cambiaria y monetaria de la estabilización, requiere que el sector público reduzca su necesidad de financiamiento doméstico a un flujo consistente con la demanda privada de dinero y activos en la nueva situación de baja inflación. Esto es lo que denominamos cierre de la brecha fiscal. Si por equilibrio fiscal entendemos una necesidad de financiamiento del sector público igual a cero, el cierre de la brecha fiscal es menos exigente que el equilibrio fiscal. En una primera fase de la política de estabilización parte del déficit global del sector público puede financiarse con ingresos provenientes de la venta de activos o con crédito externo. Claro está que esos ingresos no son permanentes, pero pueden viabilizar la estabilización, cerrando la brecha fiscal durante el tiempo necesario para dar lugar a una mejora en la recaudación o la ejecución de reformas fiscales. 
	Los ingresos provenientes de privatizaciones jugaron ese rol en el programa argentino iniciado en 1991. Durante 1991 y 1992 aproximadamente la mitad del gasto corriente correspondiente a los intereses de la deuda pública fue financiado con esos ingresos. El crédito externo multilateral también contribuyó en este caso al cierre de la brecha fiscal. En el caso del programa mexicano, los ingresos por privatizaciones de los años noventa no contribuyeron directamente al financiamiento de los gastos operativos corrientes y de capital, pero fueron canalizados a la reducción de la deuda pública - parte de los ingresos de privatizaciones también tuvieron este destino en el programa argentino de los años noventa.  
	El peso relativo del crédito externo en el cierre de la brecha fiscal fue particularmente importante en los planes de estabilización de la década de los ochenta. Durante los años de la "crisis de la deuda" los países enfrentaban generalmente las condiciones siguientes. En primer lugar, una proporción significativa del déficit fiscal correspondía a los intereses de la deuda externa en cabeza del sector público. En segundo lugar, existía una situación de racionamiento del crédito de mercado y de negociación de la deuda con los bancos internacionales acreedores, gobiernos extranjeros, el FMI y otros organismos crediticios multilaterales. En estas condiciones, las políticas de estabilización solían incluir - difícilmente podían encararse sin este requisito - la negociación con el FMI y los acreedores de un paquete de financiamiento al sector público por cierta proporción de los intereses de la deuda externa. 
	En el caso de Chile, el crédito externo contribuyó significativamente al financiamiento del déficit fiscal hasta 1986 y los ingresos por privatizaciones fueron importantes en la segunda mitad de los ochenta. 
	En el caso del programa de estabilización argentino de 1985, aproximadamente la mitad de los intereses de la deuda externa estaban financiados con crédito externo multilateral y con crédito negociado con los bancos acreedores.
	En el ya mencionado programa de estabilización de Bolivia, el crédito externo jugó un rol singular. Los intereses no pagados de la deuda externa fueron una fuente permanente. En la primera fase del programa, en 1986, el ajuste fiscal generó un superávit primario y global (de caja). En cambio, de 1987 en adelante se recompuso el déficit primario y global del sector público, que, como ya comentamos, fue desde entonces financiado por el crédito externo, principalmente multilateral.

	La inflación está generalmente asociada con un déficit fiscal financiado en mayor o menor proporción con emisión de dinero. Su demanda proviene del deterioro generado por la inflación en el valor real del dinero en poder del público: el así llamado impuesto inflacionario. Una significativa reducción de la inflación implica una caída semejante del "impuesto inflacionario" y, consecuentemente, la necesidad de que el sector público sustituya rápidamente esa fuente de financiamiento. La magnitud de este necesario ajuste fiscal de corto plazo es función de la magnitud del déficit fiscal financiado con emisión y ésta, a su vez, suele estar correlacionada con el deterioro de la recaudación tributaria generado por el proceso inflacionario. 
	En los casos extremos, la erosión de la base tributaria y la desorganización del aparato estatal recaudatorio hacen prácticamente imposible basar el ajuste fiscal en un aumento de las alícuotas o una mejor administración de los tributos existentes y el ajuste se basa en medidas de "emergencia" de contracción del gasto y aumento de los ingresos públicos. 
	Por otro lado, la participación del sector público en los ingresos generados por las exportaciones suele establecer diferencias en los ajustes fiscales de las políticas de estabilización. En la década de los ochenta, el cierre de la brecha externa simultáneo con el ajuste fiscal solía incluir una devaluación significativa del tipo de cambio. En la medida que el sector público participa directa o indirectamente de los ingresos por exportaciones, la transferencia causada por la devaluación proporciona también un aumento de los ingresos públicos que contribuye al cierre de la brecha fiscal. Los casos más destacados al respecto en la década de los ochenta son el de Chile, por las exportaciones estatales de cobre, y el de México, por las exportaciones de petróleo.
	En la política de estabilización argentina de 1985, el ajuste fiscal de corto plazo se basó en aumentos relativos de las tarifas y precios públicos y en impuestos de emergencia a ser recaudados solo por una vez. Además, el estado participó en las transferencias generadas por la devaluación mediante la imposición de un tributo sobre las exportaciones tradicionales. Más adelante, la erosión de estos ingresos transitorios y la insuficiencia de la mejora de la recaudación permanente que debía sustituirlos determinó la reapertura de una brecha fiscal importante hacia fines de 1986. 
	Grados extremos de pérdida de recaudación tributaria y de financiamiento del déficit vía emisión enfrentaron las políticas de Bolivia, en 1985, y de Perú, en 1990. En estos casos el ajuste de corto plazo se basó, del lado de los ingresos, en un drástico aumento de los precios de bienes y servicios provistos por el sector público - principalmente combustibles - y, del lado del gasto, en una caída del gasto corriente, principalmente en salarios. 

	Se han dado casos de contextos inflacionarios donde la inflación coexiste con una situación financiera del sector público que presenta equilibrio o superávit en sus operaciones primarias y el déficit global responde solo a los intereses de las deudas externa e interna. Más aún, hay casos, como el de Brasil en 1991 y 1993, en los cuales el proceso inflacionario coexiste con una situación de superávit operativo del sector público y el impuesto inflacionario tiene como contrapartida exclusiva la acumulación de reservas del Banco Central. Contextos de este tipo suelen presentarse cuando el sector público ha venido adoptando reformas fiscales y medidas de reducción del déficit primario - o las cuentas fiscales han sido beneficiadas por la devaluación - y la inflación persiste porque el ajuste fiscal no ha sido inscrito en un programa antiinflacionario completo. En situaciones como esta, la ejecución de la política de estabilización no requiere un ajuste fiscal adicional de emergencia. El propio descenso de la tasa de inflación, al permitir una reducción de la tasas de interés nominal y real tiende a mejorar la situación financiera del sector público.
	Por otro lado, en varias políticas de estabilización latinoamericanas, incluyendo algunas de la década del ochenta que no perduraron, la reducción de la tasa de inflación se dio conjuntamente con una reactivación de la demanda agregada y la actividad. Ambos movimientos tienden a mejorar la recaudación tributaria, particularmente la más sensible a las ventas y las importaciones, y contribuyen a cerrar en el corto plazo la brecha fiscal. 
	 Ejemplos de políticas de estabilización que no incluyeron ajustes fiscales de corto plazo son la política mexicana de fines de 1987, el plan argentino de 1991 y la última fase del plan brasileño, en julio de 1994. La política mexicana estaba basada del lado fiscal en ajustes realizados previamente. El déficit global correspondía a intereses de la deuda y tendió a reducirse con la baja de la tasa de inflación. 
	Algo semejante ocurrió en el programa argentino de 1991. En el momento del anuncio del programa - consistente primordialmente en la fijación del tipo de cambio - existía incluso un déficit primario que tendió a cerrarse rápidamente con el aumento de la recaudación de tributos sobre las ventas, la nómina salarial y las importaciones. 
	Tampoco incluyó medidas fiscales ad-hoc la aplicación de la fase reciente del programa brasileño. Un paquete de ajuste fiscal había sido aprobado meses antes. Además, después de julio de 1994 la recaudación tendió a aumentar, en un movimiento asociado a la reducción de la inflación y el fuerte aumento de las ventas y las importaciones.		
	En la década de los ochenta varios programas de estabilización latinoamericanos tuvieron un éxito inicial - perduraron entre uno y dos años - pero la inflación volvió a ganar momento. La reapertura de la brecha fiscal fue una de las causas de estos fracasos (aunque no la única, como se verá más adelante). Tal fue el caso del programa argentino de 1985 y del brasileño de 1986. La sustentabilidad del cierre de la brecha fiscal hubiera requerido que reformas fiscales y la recomposición de la capacidad de recaudación reemplazaran los ajustes de corto plazo que viabilizaron inicialmente la estabilización. La necesidad de financiamiento se reabrió también en el caso boliviano - al cabo de un período semejante - pero, como ya comentamos, la brecha fue cerrada por el crédito externo. La excepcionalidad del caso se explica en parte por el pequeño tamaño económico de Bolivia, cuyo soporte financiero prolongado involucró recursos relativamente reducidos de la banca multilateral.  
	La sustentabilidad del cierre de la brecha fiscal parece mayor en los programas de estabilización vigentes en los noventa. No en vano la región pasó anteriormente por un largo período que tuvo el foco de la política pública en la reducción del déficit fiscal. Sin embargo, los cierres de la brecha fiscal de las estabilizaciones vigentes presentan diferentes grados de fragilidad frente a la volatilidad de los movimientos de capital y al ciclo de la actividad, y también en función de la proporción del ajuste que en cada caso ha correspondido a ingresos transitorios por privatizaciones. En este sentido, la situaciones fiscales más robustas se observan en Chile y Colombia y la mayor fragilidad en Argentina y Brasil. 
	Hasta aquí hemos discutido el cierre de la brecha fiscal sin hacer mención al rol de este aspecto de la política de estabilización en la formación de expectativas. En cualquier caso, la formación de expectativas inflacionarias y cambiarias consistentes con inflación baja requiere que la política fiscal anunciada muestre un cierre sustentable de la brecha fiscal. Si el programa puede basarse, como de hecho ha ocurrido en varias experiencias, en ingresos transitorios, medidas de emergencia y crédito externo, el anuncio del programa de transición hacia ingresos fiscales de carácter permanente contribuye seguramente a mejorar las expectativas.
	En un sentido estricto, un cierre fiscal sustentable quiere decir una necesidad de financiamiento pública que pueda financiarse sin dificultades con crédito internacional o que no presione excesivamente el mercado financiero doméstico. Esta  magnitud no puede definirse con precisión para cualquier país y circunstancia. Es seguramente menor en función del grado y duración de la inestabilidad, de la desorganización y achicamiento del mercado financiero doméstico y de los antecedentes de cumplimiento de los compromisos financieros del sector público. En los casos extremos, solo es sustentable una necesidad de financiamiento nula por un período más o menos prolongado. En la formación de expectativas, la necesidad de financiamiento admisible por el público local e internacional tiene también un aspecto convencional: depende de una matriz de opinión cambiante entre países y momentos cuya interpretación le cabe al arte de quienes diseñan y encabezan las políticas de estabilización. Pero pueden reconocerse ciertas tendencias comunes en América Latina. En primer lugar, un sesgo hacia el overkill del ajuste fiscal, avalado por un sesgo semejante de los organismos multilaterales. Esto está naturalmente asociado con la tendencia ideológica en boga y tiene su expresión más precisa en una demanda de equilibrio fiscal. Algo en contradicción con esta tendencia hay también, en segundo lugar, una inclinación a considerar saludables de por sí los ingresos por privatizaciones, aunque, como ha ocurrido en varios casos, sean canalizados al financiamiento del gasto corriente.  

El cierre de la brecha externa.

	La estabilización requiere asegurar el flujo de financiamiento de los gastos agregados esperados de la economía en importaciones y pagos al exterior por servicios reales y financieros. Esto es lo que llamamos cierre de la brecha externa y es una condición independiente de la regla cambiaria de la política de estabilización. Esta situación implica que no serán necesarias durante cierto tiempo medidas adicionales para ajustar las cuentas externas y que no cabe esperar shocks desestabilizadores de los mercados reales y financieros originados en el sector externo. Si se entiende por equilibrio externo un resultado nulo de la cuenta corriente, el cierre de la brecha externa es menos exigente que el equilibrio externo. 
	Las implicaciones de esta condición son diferentes según la accesibilidad del país a los mercados financieros internacionales. Al respecto, es posible reconocer en la experiencia latinoamericana de los últimos años dos situaciones bien diferenciadas. Luego de un período de expansión de la intermediación de mercado y de creciente endeudamiento, que tuvo su auge a finales de los años setenta, los países enfrentaron en la década de los ochenta - desde 1982 - una situación de racionamiento del crédito de mercado. El acceso al financiamiento externo privado y oficial era mediado en este período por las negociaciones de la deuda externa con el FMI, otros organismos financieros multilaterales, gobiernos y la banca comercial internacional. Hacia finales de los años ochenta, algunos países habían ganado cierto acceso al financiamiento de mercado, pero para la mayoría y particularmente los países más grandes, esta situación se prolongó hasta el fin de la década. La situación tendió a revertirse después que México firmó el primer acuerdo Brady en 1990. Desde entonces y hasta la crisis mexicana de 1994 los países accedieron nuevamente al financiamiento externo voluntario. Encabezados por México, casi todos recibieron flujos importantes de capitales del exterior. Luego, en 1995, después de la devaluación mexicana, México y Argentina debieron apoyarse en programas masivos de auxilio financiero - crédito oficial, multilateral y privado negociado recibido por el sector público -para evitar una crisis de pagos externos.  
	Bajo las condiciones de los años ochenta, el cierre de la brecha externa implicó generalmente una negociación cerrada con las instituciones multilaterales - principalmente FMI y Banco Mundial - y los bancos comerciales. En esa época, el principal factor del déficit de cuenta corriente eran los intereses de la deuda externa. En la primera mitad de los ochenta se aplicaron políticas de ajuste del déficit externo - la devaluación fue el principal instrumento - que llevaron a la generación de significativos superávit de la cuenta comercial, pero en pocos casos - Brasil el más notable - llegó a equilibrarse la cuenta corriente. A través de los mencionados acuerdos, a cambio del compromiso de cumplimiento de las metas comprometidas por los gobiernos, los organismos y los bancos comprometían el flujo de financiamiento necesario para cubrir el déficit proyectado - negociado - de la cuenta corriente.  
	Los programas de estabilización de este período difícilmente podían ejecutarse sin un acuerdo de ese tipo avalando el cierre de la brecha externa. Brasil lo intentó en 1986, apoyándose en una situación prácticamente equilibrada de su cuenta corriente. En menos de un año se produjo un rápido deterioro de la cuenta comercial y un déficit de cuenta corriente que fue financiado con caída de las reservas. La necesidad de un nuevo ajuste vía devaluación fue una de la causas del fracaso de esta política antiinflacionaria. 
	Más allá de las dificultades propias de estas negociaciones - generadas por la escasez de financiamiento y la presión del FMI y los bancos por maximizar el superávit comercial - estos cierres de la brecha externa no dejaban margen para amortiguar shocks externos negativos o aumentos de la necesidad de financiamiento causada por reducciones imprevistas del superávit comercial. Así, varios programas de estabilización de mediados de los años ochenta, que contaron inicialmente con un cierre negociado de la brecha externa, enfrentaron nuevamente al cabo de un tiempo una restricción de liquidez externa y debieron aplicar medidas adicionales de ajuste - principalmente devaluaciones - que contribuyeron a la reaceleración de la inflación y el fracaso del programa. Tal fue el caso de México en 1986 y Argentina en 1987-88. La mejor fortuna de la experiencia chilena en esta época se explica en parte por un flujo importante y sostenido de financiamiento negociado, que permitió suavizar el ajuste externo a medida que se mejoraba el resultado de la cuenta comercial.
	Completamente diferente ha sido el cierre de la brecha externa de los programas de estabilización en la década de los noventa. El cambio en las condiciones de financiamiento externo contribuyó en forma generalizada a la reducción de la inflación y favoreció sin duda los programas de estabilización. Los ingresos de capital fueron crecientes hasta 1993 y superaron en cada uno de los países las también crecientes necesidades de financiamiento de la cuenta corriente. La tendencia a la apreciación cambiara contribuyó en general a la reducción de la tasas de inflación. En particular, las políticas de estabilización operaron hasta fin de 1994 sin restricción de financiamiento externo.
	Las políticas antiinflacionarias de México y Argentina son los ejemplos más destacados de este período. La abundancia de financiamiento permitió sostener prolongadamente políticas de prefijación del tipo de cambio nominal mientras se ampliaban sistemáticamente los déficit de cuenta corriente. A diferencia de los años ochenta, en los noventa éstos se originaron en el déficit comercial causado por un fuerte crecimiento de las importaciones y su financiamiento dependió de ingresos de capitales potencialmente volátiles. Ya hemos mencionado los problemas de sustentabilidad de estas configuraciones. En el caso de México, la reapertura de la brecha externa forzó la devaluación y la economía tomó nuevamente el camino del ajuste externo, la recesión y la aceleración de la inflación. En el caso argentino la devaluación y la aceleración de la inflación han sido hasta ahora evitados, no así la recesión y el brusco aumento del desempleo asociados al ajuste externo forzado por la reversión de los flujos de capital. Las excepcionales condiciones financieras de los primeros años noventa no fueron bien aprovechadas porque la política no realizó la necesaria transición hacia condiciones más sustentables de cierre de la brecha externa.

Los mecanismos de coordinación de expectativas, precios y salarios.

	La experiencia latinoamericana en políticas de estabilización muestra que los cierres de las brechas fiscal y externa no bastan para una estabilización eficaz. La política debe contener además otros elementos que contribuyan a coordinar hacia abajo las expectativas inflacionarias y la decisiones de precios y salarios.
	Hay en la región numerosos ejemplos de fracasos de políticas de estabilización incompletas en este sentido. Caso típico ha sido el intento de reducir la tasa de un proceso de alta inflación por la vía exclusiva de ajustes fiscales que dan lugar a una desaceleración más o menos importante del ritmo de creación de crédito doméstico. Esto induce generalmente un desequilibrio en los mercados monetario y financiero, el aumento de las tasas de interés, una tendencia contractiva de las ventas y la actividad y - dependiendo de las condiciones de financiamiento externo y de la regla cambiaria adoptada - una tendencia a la apreciación del tipo de cambio. Pero la tasa de inflación muestra poca o ninguna sensibilidad. La políticas fiscal y monetaria y sus efectos en los mercados financieros y reales no consiguen afectar la formación de expectativas, los contratos existentes y las prácticas de decisiones de precios y ajustes de salarios, que en estos contextos se encuentran habitualmente coordinados por la tasa de inflación vigente. Como la inflación permanece alta, los desequilibrios generados se agudizan rápidamente y la política es normalmente abandonada. Otros casos de políticas incompletas serán mencionados más adelante.
	Los instrumentos de coordinación que han sido utilizados en las experiencias latinoamericanas de estabilización son la política cambiaria, la intervención temporal en la determinación de precios y salarios y políticas orientadas a la desindexación de los contratos. Las políticas de ingresos y de desindexación se han utilizado en diferentes grados y han asumido variadas formas. Por ejemplo, el caso boliviano no incluyó intervenciones formales. En la política mexicana de 1988, las intervenciones tomaron la forma de un pacto social entre el gobierno y representantes de empresarios y trabajadores. En el programa argentino de 1991 se utilizaron acuerdos de precios en ciertas industrias, regulaciones de precios de servicios de educación, salud y alquileres y la prohibición legal de indexar contratos. La experiencia más original es la brasileña reciente, cuyo instrumento de coordinación fue la introducción de una nueva moneda indexada. El grado y tipo de intervenciones ha sido contingente a las posibilidades del momento y a las circunstancias en las cuales la estabilización es encarada, tal como son percibidas por los gobiernos y por la opinión pública. También en este aspecto las creencias son importantes. Un análisis detallado de las políticas de ingresos y desindexación sobrepasaría los límites de este trabajo. En cambio, sí merece un examen más cuidadoso la política cambiaria, pues ésta aparece como una estricta condición necesaria de la estabilización en la experiencia latinoamericana.

La política cambiaria.

	En relación al tema cambiario, la discusión puede ordenarse separando dos cuestiones. En primer lugar la cuestión de  flotación versus intervención, denominada habitualmente de régimen cambiario. ¿Debe intervenirse en la determinación del tipo de cambio o este precio debe fluctuar libremente? En segundo lugar, las cuestiones relativas a las reglas de intervención en el mercado cambiario.
	Entre las experiencias latinoamericanas de políticas de estabilización, la flotación ha dado resultados uniformemente negativos. Los casos de Argentina y Perú en 1990 son ilustrativos al respecto. En ambos casos el ajuste fiscal viabilizó el anuncio del cierre de las fuentes de creación monetaria. En un contexto de flotación, esto fue suficiente para detener la corrida al dólar, el aumento acelerado de su cotización y la inflación liderada por ese precio. El tipo de cambio nominal y los precios se estabilizaron por un tiempo breve - alrededor de un mes. Sin embargo, la inflación se reaceleró y se mantuvo persistentemente alta en los meses siguientes y se sostuvieron tasas reales de interés muy altas. Estos efectos tienen una explicación en la incertidumbre acerca del curso futuro del tipo de cambio nominal, asociada naturalmente al régimen de flotación y que resulta particularmente alta en las circunstancias de la estabilización. En ambos casos el tipo de cambio real tendió sistemáticamente a apreciarse y se verificó una tendencia recesiva de las ventas y la actividad. En el Perú, estas tendencias se arrastraron por aproximadamente dos años. En Argentina, a fin de 1990 y comienzos de 1991 tuvo lugar una nueva corrida cambiaria y una fuerte reaceleración de la inflación. Esta solo se detuvo cuando las autoridades fijaron el tipo de cambio y lanzaron una nueva política - la vigente hasta la actualidad. 
	Aunque las medidas fiscales y monetarias hayan sido suficientes para detener un proceso hiperinflacionario liderado por una burbuja cambiaria -como en los casos mencionados- el mercado cambiario post shock puede ser muy volátil, precisamente porque no existen señales ni información suficiente para anclar las expectativas. Tal fue el caso de la política boliviana de 1985, que pasó por un primer período de flotación. Pocos meses después de haberse detenido la hiperinflación, la cotización del dólar se elevó rápidamente, arrastrando una reaceleración de la inflación - el proceso fue aparentemente detonado por la información de una caída del precio internacional del principal producto de exportación. Hacia finales de 1985 y principios de 1986 la inflación se había elevado nuevamente al 30% mensual. La estabilización solo se consolidó después que la intervención del gobierno fijó de hecho el tipo de cambio nominal - sin alterar formalmente el régimen cambiario - y lo sostuvo aproximadamente fijo por un año. 
	En síntesis, las experiencias latinoamericanas desaconsejan la flotación del cambio en la estabilización por dos razones principales. Primero, porque priva a la formación de expectativas y decisiones de precios y salarios de una señal estabilizadora crucial. Altos grados de incertidumbre tienden a mantener alta la tasa de inflación y la tasa de interés real. Segundo, porque la flotación puede dar lugar a una alta volatilidad en el mercado cambiario y financiero. 
	La coordinación eficaz de expectativas y decisiones de precios y salarios requiere de las señales provistas por una política cambiaria. Esta política puede estar orientada a la estabilidad del tipo de cambio real y ser relativamente pasiva en relación con la inflación, como en los casos de Chile y Colombia. Pero estos son países de inflación moderada que desarrollan políticas antiinflacionarias gradualistas. En cambio, todas las experiencias que lograron estabilizar eficazmente procesos de alta inflación en forma duradera o por algún tiempo, contaron con una política cambiaria activa de fijación o predeterminación del tipo de cambio nominal.
	Esas reglas cambiarias implicaron distintos grados de compromiso. El compromiso mínimo es el de Bolivia en 1986 mencionado arriba: una fijación de hecho en un mercado formalmente flotante. El compromiso máximo es el de la política argentina iniciada en 1991, de fijación por ley del precio del dólar. Entre ambos extremos, la predeterminación del tipo de cambio nominal en los otros casos ha supuesto diferentes grados de compromiso y formas variadas. A mayor compromiso, mayor será probablemente el efecto buscado sobre las expectativas y las decisiones. Pero más compromiso implica también menor flexibilidad de la política para modificar las reglas en el futuro.
	La inflación que persiste después de la puesta en práctica de la política de estabilización -la llamada "inflación residual"- es generalmente importante. La observación más general al respecto, en realidad, es que la inflación residual es siempre significativa y es mínima en condiciones de tipo de cambio fijo. En estos casos, después de la reducción inicial de la inflación, se observa posteriormente un descenso gradual de la inflación residual. Considerando todas las experiencias en conjunto - las de régimen flotante y las de política cambiaria activa - puede aseverarse que en todas las políticas de estabilización se verifica una tendencia a la apreciación del tipo de cambio, pero esta tendencia es menor en los casos de fijación del tipo de cambio.
	Idealmente, el tipo de cambio real inicial de esa política de estabilización podría concebirse tan depreciado como para que la apreciación posterior condujera a un tipo de cambio real sustentable cuando el diferencial de inflación doméstica e internacional tendiese a cero. De esta manera, la transición a reglas cambiarias más flexibles podría hacerse sin conflictuar la estabilidad. Pero esta es solo una construcción teórica: en la práctica de las políticas difícilmente puede elegirse el tipo de cambio real inicial del programa. De esta manera, siempre se enfrenta algún grado de conflicto entre inflación y sustentabilidad externa y la política cambiaria de la estabilización debe resolver el problema de la transición entre el tipo de cambio nominal prefijado, necesario para reducir eficazmente la inflación en la primera fase, y la flexibilidad cambiaria necesaria para atender la sustentabilidad del sector externo y los objetivos de crecimiento. La regla de prefijación del tipo de cambio nominal debe ser abandonada en algún momento y sustituida por otra política cambiaria focalizada en el tipo de cambio real. Esta transición es una cuestión difícil de la estabilización.
	En México y Argentina, por las razones ya comentadas, dicha transición no fue encarada oportunamente. En las otras experiencias latinoamericanas son pocos los casos que la realizaron exitosamente. En el programa argentino de 1985, el tipo nominal fue fijado inicialmente por un período indeterminado y la política cambiaria fue flexibilizada siete meses después sin mayores traumas pero a costa de mayor inflación que en el período de cambio fijo. Sin embargo, el posterior fracaso del programa hace dudosa la evaluación de esta experiencia. El caso más notable, porque la estabilización perduró y está vigente, es el de Bolivia, cuya política cambiaria transitó a un crawling-peg un año después de la fijación de hecho, sin alterar tampoco las reglas formales del mercado cambiario. Aunque la inflación se elevó en relación al período precedente, se sostuvo relativamente baja y estable en adelante.
	En el programa brasileño de 1994 la regla cambiaria inicial combinaba un límite comprometido en relación a la devaluación nominal con un régimen de flotación en la dirección de la apreciación nominal. En un primer momento, las autoridades no intervinieron y permitieron una apreciación nominal de alrededor de 15%. Después, el tipo de cambio fue sostenido estable de hecho por seis meses. La apreciación nominal inicial y la inflación residual determinaron una apreciación real significativa - del orden del 30% - en el segundo semestre de 1994. Desde febrero de 1995, la política cambiaria ha ido devaluando gradualmente el tipo nominal, tendiendo a evitar una apreciación real adicional, sin producirse una aceleración de la inflación y evitando la inestabilidad del mercado. Sin embargo, considerando los abultados déficit comercial y de cuenta corriente y las nuevas condiciones del mercado financiero internacional, no resulta evidente que el tipo de cambio real vigente asegure el cierre de la brecha externa. Se enfrenta un nítido conflicto entre estabilidad y sustentabilidad externa que deberá ser resuelto.
	Una clave de la transición exitosa de la política cambiaria consiste en evitar la generación de expectativas acerca de que es necesaria una devaluación correctora significativa del tipo de cambio. Así, la apreciación podría tolerarse hasta el punto de llegar a un tipo real sustentable a largo plazo. ¿Cuál es éste? Las autoridades de Chile formulan un criterio explícito de sus política cambiaria: tienen como objetivo un déficit de cuenta corriente igual al flujo de ingreso de capitales de largo plazo que se cree sostenible. En realidad, la cuenta corriente está expuesta a fluctuaciones poco predecibles - particularmente en nuestros países - y ese flujo de capitales es difícilmente estimable. De esta manera, el criterio explicitado por las autoridades de Chile parece tener mucho de racionalización de un objetivo de tipo de cambio real al que se llegó por ensayo y error. Aún así, es útil como criterio. Este apunta a la sustentabilidad financiera externa de largo plazo. Un criterio más amplio de desarrollo, como fue discutido arriba, debería tomar en cuenta también objetivos relacionados con las exportaciones y los incentivos a la inversión. En todo caso, en esta difícil cuestión, el criterio más general debería ser evitar el riesgo de desequilibrios externos agudos, cuyo ajuste tienda revertir completamente los logros del esfuerzo de estabilización.